Volatilidad y bancos centrales

Dalibor Eterovic

En lo que respecta a mercados financieros internacionales, hemos tenido de todo un poco en este primer trimestre. Después de caer más de 10% de manera bastante generalizada -entre enero e inicios de febrero- las bolsas globales han repuntado gran parte de lo cedido en el año. Notablemente esta recuperación accionaria ha sido liderada por uno de los activos más golpeados en los últimos años: las bolsas emergentes. De hecho, aquellas están hoy en números azules en lo que va del año (5% los emergentes en general, 18% Latam y 13% el IPSA en dólares). Tanto los precios de los commodities como los riesgos corporativos emergentes han seguido un patrón similar de caída y recuperación.

Para entender estos vaivenes, hay que separar el problema en dos. Primero está la volatilidad, que surge en buena parte de las dudas respecto a la sostenibilidad del crecimiento global. Segundo, está la respuesta de política contra-cíclica que generan estos temores y el espacio de acción que aún existe. Si bien la economía norteamericana sigue mostrando un crecimiento moderado en torno a 2% anual, los vientos a favor empiezan a ser contrarrestados por corrientes que vienen en contra. Poco queda de brecha de capacidad y por lo tanto de recuperación cíclica. Además, el impulso en términos de ingreso disponible que entrega un petróleo más barato se contrapone con el efecto negativo sobre la manufactura y las exportaciones netas de un dólar fuerte. Europa por su parte, continua débil aunque con alguna mejora. Tiene brechas de capacidad y la depreciación del euro continúa apuntalando a su sector exportador. Sin embargo, históricamente el ciclo de expansión europeo, con algún rezago, está muy correlacionado al norteamericano (Caruzzo et al. 2016, VOXEU), lo que deja dudas de la capacidad de desacople en caso de que EEUU se desacelere. Además, el sistema financiero de la Eurozona sigue fragmentado, con incertidumbre respecto a las hojas de balance de bancos importantes. Finalmente, a la economía de China le ha costado encontrar piso en su proceso de rebalanceo desde un crecimiento enfocado en inversión hacia uno de consumo y servicios. Las salidas de capital que en 2015 totalizaron casi US$ 700 mil millones (algo así como 3 veces el PIB chileno), si bien parecieran estar disminuyendo, todavía apuntan a que algo no cuadra en la ecuación PIB, tasas de interés y tipo de cambio en ese país. Con un equilibrio macroeconómico frágil, los precios de los activos financieros reaccionan fuertemente ante cualquier señal de desaceleración como las observadas a inicios de año.

No obstante, pareciera ser que la medicina utilizada una y otra vez desde la crisis financiera global, todavía tiene efectividad. En un mundo con baja inflación, la política monetaria sigue siendo la mejor línea de defensa en caso de desaceleración. En un espacio de tres semanas, los bancos centrales de China, Japón y Europa realizaron medidas expansivas y el banco central de EEUU fue algo menos contractivo, con lo que lograron poner freno a la expectativa de desaceleración global y a la vez apoyaron la toma de riesgo financiero. Hacia adelante, el apoyo de los bancos centrales continuará siendo importante, pero es probable que vaya disminuyendo. Los límites de la política monetaria parecieran no estar en tasas de interés en cero (o negativas), sino que en la inflación. Y es ahí donde al menos para EEUU perecieran quedar cada vez menos espacios.